关键词:
地方政府债券
资产定价
因子模型
Fama-Macbeth回归
摘要:
地方政府债券发行市场化水平持续攀升,地方政府债券的定价机制从由机构投资者与地方政府的磋商定价转变为由风险定价的市场化机制,探究影响地方政府债券风险定价的因素是有助于提高地方政府债券的定价效率的关键问题。但国内地方政府债券定价研究起步时间短,现主要集中于地方政府债券的发行定价、发行信用利差及发行市场化等债券发行的研究,而对地方政府债券二级市场的定价研究甚少。因此,本文基于二级市场的数据,对地方政府债券风险定价的影响因素开展实证研究,探索对地方政府债券的定价更有效的定价模型,一方面能弥补当前研究对地方政府债券研究内容和研究方法的不足,另一方面可以为地方政府债券市场化和投资者投资决策提供参考,在理论和实践上均具有深远意义。本文分别以2017年—2020年中国上交所、深交所上市的地方政府债券和城投债的横截面收益率为研究对象,探究对中国地方政府债券有效定价的风险因素,进而参考Fama-French因子模型,建立起比传统市场因子模型对中国地方政府债券定价更加准确的风险因子定价模型。首先对影响地方政府债券横截面收益率的风险因素的进行分析,在此基础上,进行单变量排序构建投资组合实证分析,探究波动性风险、债券价值、地方政府信用风险和发债主体经济状况等风险因素对地方政府债券收益率的定价效果;其次,加入控制变量进行双变量排序投资组合实证,验证上述影响因素对地方政府债券收益率的定价能力能否被债券的特征因素所解释;另外,本文将t月波动性风险、债券价值、地方政府信用风险和发债主体经济状况变量作为自变量,将地方政府债券t+1月收益率作为因变量进行Fama-Macbeth截面回归,再次验证这些风险定价因素对地方政府债券收益率的定价效力;最后,本文基于上述实证结果建立因子模型,探究本文建立的因子模型定价的有效性。实证结果表明:第一,波动性风险、债券价值、地方政府信用风险、发债主体的经济状况都是对地方政府债券定价的风险因素;第二,在控制债券特征变量的情况下,仍然不改变其定价效力,债券的特征变量不能解释本文提出的风险因子;第三,Fama-Macbeth横截面回归的实证结果表明,本文所构建的风险定价模型能够有效解释地方政府债券收益率;第四,相对于Fama-French三因子模型、Fama-French五因子模型以及Carhart四因子模型等传统市场因子模型,本文使用市场风险因子、波动性风险因子、价值因子、信用风险因子、发债主体经济状况因子等中国地方政府债券市场风险特征因子所构建的风险因子定价模型对地方政府债券的定价效率更高。最后,本文基于研究结论以及我国地方政府债券市场化发展进程,针对地方政府债券市场的完善、地方政府债券的定价效率的提升和投资者的投资需求分别提出了相关建议。