关键词:
专项债券
限额分配
风险背离
经济绩效
摘要:
以2015年新《预算法》的实施为开端,中国地方政府正式进入自主发债阶段。作为地方政府融资的“前门”工具,专项债在应对疫情冲击和化解地方债务风险方面扮演了重要的角色。随着积极财政政策持续发力,专项债的发行提速提额明显加快,成为基础设施建设最重要的融资工具。反映在实践层面,短短七年间,我国新增专项债券发行规模扩大了37.3倍,由2015年的959亿元迅速上升至2021年的3.58万亿元。中央政府依托新增专项债的发行为地方政府补充资金流动性,以期通过增量专项债资金带动特定行业、特定领域经济复苏,以点带面,促进整体经济恢复正常运行。在此背景下,厘清地方政府专项债的风险隐患以及把握专项债的使用效率对于如何完善债务管理制度促使其充分发挥补短板、稳投资的作用具有重要意义,也有助于进一步识别风险、规避风险。
以传统表外债务风险的形成为鉴,当前地方政府债务的管理框架特别强调省级政府在债务管理中的地位。考虑到地市一级是我国最主要的承债主体,本文将研究视角重点放在地市政府的举债行为上。一般而言,地市政府的举债流程要先申请额度、再发债。首先,在申请阶段。地级市举债规模、融资项目不能自主决定,而是要通过省级政府的严格审批,类似于执行以省级政府主导的行政审批制;其次,在发行阶段。经批准的举债规模,地市政府不能自主发行,而是要通过省级政府代为发行,再转贷到地市。从政策主张上来看,上述安排的确能够对基层政府激进的举债行为起到管控作用,项目的事先储备也能够在一定程度上保障债务资金的使用效率。但实践中,专项债的风控设计究竟是否合理,资金效能是否充分释放仍然是不明晰的。基于以上背景,本文围绕专项债展开研究,主要做了以下工作并得出了几点主要结论:
首先,本文利用地级市债务数据和项目层面数据,分析了2015年地方政府自主发债以来专项债的发行趋势以及基本特征。结果显示,专项债融资规模及其占比都呈现快速上升趋势,以专项债年度发行额(包含新增、置换、再融资)为参考基准,新增专项债占比于2017年已高达70%,说明伴随着置换工作基本完成,新增专项债已然成为地方债的主体。在具体投向领域上,当前以交通基础设施、市政和产业园区基础设施、保障性安居工程以及社会事业为主。与此同时,伴随着专项债的快速扩容,相应的偿债压力也明显增大。目前,到期专项债本金多以发行再融资债券的方式进行续接,债务利息则通过政府性基金预算收入来偿还。从地区异质性来看,中西部以及东北地区的付息压力要远大于东部地区。基于以上特征事实可知,准确识别专项债资金的落地效果具有重要意义,如果专项债效能没有充分释放,反而可能因为债务利息增加财政负担,由此带来一系列负面问题。
其次,本文立足于省级政府“统筹分配”的限额管理要求,研究省级政府统筹分配下的限额分布特征。行政配置额度的方式缺乏可预期的明确规则,再加上不同层级政府间的信息不对称,可能会激发地方政府利用区位优势进行争取的动机。本文发现,邻近省会城市(省级政府所在地)的地级市限额要显著高于其他地区,并且这种区位优势带来的限额分配效应在官员晋升激励大、财政收入多、债务率低的地区更为明显。在考虑了项目质量差异、地级市本身发展需要及举债需求等竞争性假说之后,相关结论依然非常稳健。本文进一步发现,地理距离主要通过作用于纵向政府之间的信息传递以及寻租,从而提高邻近地区的限额水平。另外,《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》的出台进一步明确了限额的分配标准以及对应的惩罚机制,在提高分配可预期性的同时,也增加了寻租成本,在一定程度纠正了区位优势带来的倾向性分配效应。
再次,本文立足于省级政府“代发代还”的制度安排,研究省级政府无形中的信用背书对专项债定价的影响。理论上,通过形成与风险相匹配的债务定价机制,以此优化地方政府投融资行为。然而,本文发现,当前省级政府的增信影响了市场投资主体对市级政府举债风险的判断,难以形成正确的风险溢价,不利于市场机制发挥作用。具体表现为,在省内排名越靠后的地级市,市场对于省级政府担保的信念越强,对应地级市面临的风险溢价被低估的程度越大。本文还发现,这一效应主要发生在新增限额多、展期少的地区。另外,为进一步揭示信用扭曲可能带来的风险隐患,本文还提供了关于债券偿还进度以及专项债项目的搭配特征等事实证据。
最后,本文将研究视角直接拓展到专项债的使用效率上,重点围绕专项债与经济增长的关系展开。归根到底,上述讨论的风险隐患在于,相关制度安排可能难以借助于市场力量来有效配置资金,从而可能导致地方投资的低效率,造成债务风险上升。为此,本文进一步检验了当前实际的专项债资金使用效率。本文研究发现,新增专项债对经济增长的影响存在区域差异,仅在东部地区发挥了专项债效能,具体表现为,一个城市的新增专项债余额占GDP比重每提高1%,地区经济增速平均上升约0.3%;而在中西部地区新增