关键词:
地方政府债券
定价
货币政策
市场化
摘要:
自中国地方政府债券重启发行以来,规模已超越国债和政策性金融债,成为满足地方政府融资需求的主要手段,对保障地方政府财政资金充裕、促进地方经济稳定健康发展具有十分重大的影响。地方政府债券在一级市场的定价是债券市场是否有效、能否发挥定价功能的关键。二级市场是整个地方政府债券市场流动性重要的组成部分,二级市场的流动性对一级市场的发行具有举足轻重影响。二级市场交易利差为债券到期收益率与同期相同剩余期限国债到期收益率之差,债券交易利差数据在不同时期是不同的,其变动能够准确反映资本市场的动态变化情况。地方政府债券是地方预算收入最重要的组成部分,也是中央政府和地方政府逆周期调控的主要财政手段。科学分析地方政府债券在一级市场和二级市场中的交易特征,寻找提升地方政府债券市场运行效率的路径,并且挖掘地方政府债券预期收益率与货币政策效果间的关系,是一项颇具价值的研究课题。
在总结国外政府管理市政类债券经验基础上,回顾我国地方政府债券市场管理制度的演变,并对地方政府债券交易规模和收益率做描述性分析。以地方政府债券一级市场发行利率与国债招标价格为对比视角,研究地方政府债券发行条件对其发行利率的影响,同时,分析宏观经济因素对债券发行会产生怎样的影响,以及这些影响在不同省份的表现是否一致?由此提出完善地方政府债券定价机制的建议。利用一个大型数据集对地方政府债券市场交易活动与价格波动之间的关系进行实证分析,为地方政府债券二级市场价格波动特征提供经验研究。利用地方政府债券收益率和相关宏观经济数据,分析在不同货币政策规则下地方政府债券收益率与货币政策效果间的关系,由此捕捉利率期限结构对货币政策传导机制的影响。在总结全文实证研究与政策模拟研究结论基础上,提出推动地方政府债券市场化发展的相关建议。
本文研究发现:
第一,从全国整体看,地方政府债券发行期限对其招标利率以及与同类国债招标利率之差确有显著影响。发行期限越长,其招标利率越高,或与同类国债招标利率之差越大;地方政府债券发行规模越大,其招标利率就越低,与同类国债招标利率之差越小;负债率越高,其招标利率就越高,与同类国债招标利率之差越大。同样,债务负担越高,其招标利率就越高,与同类国债招标利率之差越大。地方政府财政总收入或GDP对其招标利率或与同类国债招标利率之差的影响具有动态非线性特征。从各个省份看,上述结论并不一致。此外,发现有一项研究结果与理论预测不一致,即城投债余额越大,其招标利率就越低,与同类国债招标利率之差会越小。一种可能的解释是,投资者认为前期城投债有效促进了地方基础设施项目推进,地方经济形成了良好的发展环境;另一种可能的解释是,地方政府采用了行政干预,扭曲了城投债对地方政府债券发行利率的负效应。
第二,通过利用一个大型交易数据集首次对地方政府债券市场交易活动与价格波动之间的关系进行了全面的实证分析,发现地方政府债券交易量上升、收盘到期收益率上升、久期增加、凸性增加、发行利率提高,都会促使债券交易价格波动率上升;剩余期限上升,会促使地方政府债券交易价格波动率下降。消费者价格指数对地方政府债券交易价格波动率具有平抑作用,生产者价格指数对地方政府债券交易价格波动率具有促进作用。固定资产投资、公路客运、公路货运、本外币存款、本外币贷款、房地产开发、财政收入等对地方宏观经济信息对债券交易价格波动可能具有非线性影响。
第三,相机抉择型规则与承诺型规则对地方政府债券利率期限结构和宏观经济变量的预测结果差异不大。但相机抉择型规则下债券风险溢价对正向成本加成冲击的反应小于承诺型规则下债券利差的反应,相机抉择型规则下债券利差对正向成本加成冲击的反应大于承诺型规则下债券利差的反应。这一差异可以用两种规则下通胀对成本加成冲击的反应来解释。由于政策可信度降低了债券利差和风险溢价之间的正向协同,在承诺型规则下观察到与预期假设较小的偏差。
本文进一步对完善地方政府债券定价与风险溢价机制提出相关政策建议,以期促进地方政府债券市场更有效发展。
一是建立完善的地方政府债券信用评级机制。建议规范化信用评级机构及其工作人员的行为准则,提升其技术能力。信用评级从业机构要不断完善地方政府债信用评级体系,加强专项债券、一般债券的评级技术研发。
二是加强地方债资金使用监管和提高债务信息透明度。建议完善全国性地方政府债券信息平台,对资金使用状况进行严格、明确的监管,严格规定资账户用途。
三是加强地方政府债券资金监管。进一步完善项目管理与债券管理的衔接,主管部门加强指导各地完善项目库建设,做好发债前期准备。设立专门的债券资金管理部门,做到项目部门与债券资金管理部门权责相互独立、互相监督。
四是提高地方政府债券与央行货币政策工具联动性。地方财政部门应主动加强与地方人民银行的沟通,在发行债券前将相关情况告知相关部门。人民银行在进行公开